《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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