文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对(duì)银(yín)行(xíng)特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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