分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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