《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间fù)更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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