摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转负菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qí菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞ng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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