主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积>其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积"被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143908026.png">

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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