来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的(dm是什么意思性取向e)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统m是什么意思性取向计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能m是什么意思性取向加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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