摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

　　富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗"贷款转弱(ruò)，债市(shì)“钝(dùn)化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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