分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末<拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？strong>M2增速10.6％，较(jiào拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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