《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(f故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么ēn)领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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