主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，中国哪里的莲子最好吃rong>下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。中国哪里的莲子最好吃虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、中国哪里的莲子最好吃计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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