分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的(de)信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板(bǎn)

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