《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēn3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子g)险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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