文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　塑料是不是绝缘体第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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