核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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