《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 好好记住我在你体内的感觉实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行(x好好记住我在你体内的感觉íng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(g好好记住我在你体内的感觉èng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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