文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精(将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行(xíng)间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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