文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债(z白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因hài)表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时(sh白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因í)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求(qiú)白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因