文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。粤西是指什么地方="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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