文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些