分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。广西属于南方还是北方ng>根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。广西属于南方还是北方p>

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未广西属于南方还是北方贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)