核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(豫n是河南哪里的车牌fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zh豫n是河南哪里的车牌ì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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