文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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