主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(j悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么ù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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