《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，祈使句例子英语，祈使句例子10个我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前祈使句例子英语，祈使句例子10个蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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