平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(tan1等于多少，tan1等于多少兀zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债tan1等于多少，tan1等于多少兀券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此tan1等于多少，tan1等于多少兀外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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