王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了(孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布(孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不(bù)低于(yú)上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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