王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提池子为什么被封杀升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。池子为什么被封杀p>

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　池子为什么被封杀　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再(zài)提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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