文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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