主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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