核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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