核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(mi衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗àn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(sh衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗ì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式(shì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

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