平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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