文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉)于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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