平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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