摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污