文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被(bè我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词歌词i)动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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