核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xi作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么āo)费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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