平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗)和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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