核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù黄山山体主要由什么岩石构成)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民黄山山体主要由什么岩石构成预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力(lì)。

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