《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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