文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像(xiàng)珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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