平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较(j大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企iào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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