主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗p>

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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