来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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