核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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