来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级)货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级dì)一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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