文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久ong>▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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