来(lái)源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)马美如简介也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种马美如简介情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

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　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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