核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在形容农形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字)高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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